沒有金融降杠桿 經(jīng)濟(jì)去杠桿很難開啟
來源:21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
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作者:goldportcap
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發(fā)布時(shí)間: 2016-08-19
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去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，去杠桿是供給側(cè)改革的五大任務(wù)之一。今年年中政治局會(huì)議則表示，去產(chǎn)能和去杠桿的關(guān)鍵是深化國(guó)有企業(yè)和金融部門的基礎(chǔ)性改革。
就去杠桿和資產(chǎn)泡沫等相關(guān)問題，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝。
劉煜輝認(rèn)為，過去四年，中國(guó)政府通過居民加杠桿及向國(guó)企、融資平臺(tái)提供低成本長(zhǎng)期信用的方式，防止了企業(yè)部門債務(wù)鏈的斷裂，但客觀上也促使經(jīng)濟(jì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)向金融部門轉(zhuǎn)移。
“沒有金融降杠桿，經(jīng)濟(jì)去杠桿很難開啟。”劉煜輝對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“如同去產(chǎn)能不可能在價(jià)格上漲的狀態(tài)開始，債務(wù)重組也一樣。如果企業(yè)能夠以非常低的利率融資，便利地借到大量的錢，企業(yè)很難降杠桿。”
杠桿風(fēng)險(xiǎn)向金融部門轉(zhuǎn)移
《21世紀(jì)》：根據(jù)相關(guān)研究，非金融企業(yè)的杠桿最高，居民部門、金融部門、政府部門的杠桿率并不高。如何看待各部門的杠桿風(fēng)險(xiǎn)？
劉煜輝：這四個(gè)部門中，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿在全球都是很高的。按社科院《國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表》研究，去年企業(yè)部門的杠桿率是156%(含融資平臺(tái)).
但是，風(fēng)險(xiǎn)情況和結(jié)構(gòu)并不完全一致。過去四年，中國(guó)政府為了穩(wěn)定企業(yè)部門的債務(wù)率，防止龐氏債務(wù)鏈的斷裂采取了很多措施。第一個(gè)方式是讓居民加杠桿，居民的貸款余額增長(zhǎng)很快。特別是居民中長(zhǎng)期貸款余額，今年上半年增速達(dá)到了30.5%。第二個(gè)方式是釋放大量的長(zhǎng)期信用，但對(duì)象主要是國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)。這樣一系列的方式造成的后果就是把經(jīng)濟(jì)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)向金融部門進(jìn)行轉(zhuǎn)移。
通過債務(wù)置換和釋放大量的長(zhǎng)期信用，現(xiàn)在地方政府融資平臺(tái)變得很有錢。原來的影子銀行短期錯(cuò)配的債務(wù)都變成了融資成本相對(duì)低的長(zhǎng)期債務(wù)。雖然資金鏈不會(huì)斷裂，但風(fēng)險(xiǎn)只是被延后了。而風(fēng)險(xiǎn)最終還是金融系統(tǒng)自己來扛，某種程度上就是犧牲自身資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性去托住地方債，維持國(guó)有企業(yè)的資金鏈。
目前金融系統(tǒng)的復(fù)雜性在于研究機(jī)構(gòu)所做的債務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，可能明顯低估了金融系統(tǒng)杠桿的規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。中國(guó)金融體系的杠桿狀態(tài)不太透明。
《21世紀(jì)》：在經(jīng)濟(jì)增速放緩、收益率下降的情況下，金融部門風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)怎樣的變化？
劉煜輝：金融是個(gè)特殊的部門，如果在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門找不到能夠產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流的資產(chǎn)，金融可以自己創(chuàng)造冗余的資產(chǎn)。也就是說，金融自我交易、自?shī)首詷罚罅康男庞棉D(zhuǎn)向去支持存量資產(chǎn)或者資本品的交易。因此，最近幾年金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹得非常快，特別是銀行和非銀行金融系統(tǒng)之間的同業(yè)以及影子銀行交易。
中國(guó)雖然沒有龐大的標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品市場(chǎng)和債務(wù)合約市場(chǎng)，但中國(guó)有大量的金融交易抽屜協(xié)議，以及比較復(fù)雜的配資交易結(jié)構(gòu)。里面實(shí)際上建了很多交易杠桿，但正規(guī)的傳統(tǒng)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在某種程度上并沒有反映出來。現(xiàn)在銀行做一筆10個(gè)億的委外投資，通過多層交易鏈條的傳遞最終可能會(huì)形成40個(gè)億的資產(chǎn)規(guī)模，才能做平這一交易結(jié)構(gòu)的成本，也就是真實(shí)的杠桿可能遠(yuǎn)高于監(jiān)管分機(jī)構(gòu)的平均統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。
2013年以來，中國(guó)債券市場(chǎng)最顯著的特征，就是資產(chǎn)端收益率和負(fù)債端成本之間出現(xiàn)了明顯倒掛。2013年的時(shí)候資金很貴，有10%，但那時(shí)的金融狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)比現(xiàn)在要好。因?yàn)榭梢院苋菀自谑袌?chǎng)上找一筆收益率15%的資產(chǎn)。
但現(xiàn)在的情況是負(fù)債端的成本雖然下降了，但下降得很慢，一般都在4%以上。而收益顯著高于3%的資產(chǎn)現(xiàn)在變得越來越少了。大量4%的負(fù)債成本去支撐收益率3%的資產(chǎn)端交易結(jié)構(gòu)。這樣的交易結(jié)構(gòu)普遍存在。
倒掛的裂口反映的是金融部門自身的風(fēng)險(xiǎn)脆弱性急劇上升。這個(gè)裂口只能靠加杠桿 、加大久期錯(cuò)配 、有意低估信用風(fēng)險(xiǎn)甚至是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來彌合。資產(chǎn)端行為越來越激進(jìn)，最近長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債收益率下行得比較明顯，今天金融市場(chǎng)依然擁擠不堪。大家交易的主要是情緒，是因?yàn)橄嘈藕竺嬗斜任腋y受的交易者會(huì)繼續(xù)增加杠桿，也是因?yàn)橄嘈叛胄袥]有任何辦法除了拼死也會(huì)維持這個(gè)脆弱系統(tǒng)。定價(jià)顯得沒有意義。
要降杠桿，先要降金融杠桿
《21世紀(jì)》：今年年中政治局會(huì)議提出，去產(chǎn)能和去杠桿的關(guān)鍵是深化國(guó)有企業(yè)和金融部門的基礎(chǔ)性改革。如何去杠桿？
劉煜輝：西方已經(jīng)經(jīng)歷過幾次完整的債務(wù)周期，每次債務(wù)周期的調(diào)整都有非常明顯的邏輯次序。實(shí)際上如果真正進(jìn)入了債務(wù)周期調(diào)整過程，都是從金融部門內(nèi)部杠桿的解構(gòu)開始。如信用緊縮、監(jiān)管環(huán)境的加強(qiáng)。它產(chǎn)生的一個(gè)結(jié)果就是形成一個(gè)壓力環(huán)境，這個(gè)壓力環(huán)境引致資產(chǎn)收縮和債務(wù)通縮。在這個(gè)壓力環(huán)境下，才可能進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)部的債務(wù)重組。
因此，沒有金融降杠桿，經(jīng)濟(jì)去杠桿很難開啟。如同去產(chǎn)能不可能在價(jià)格上漲的狀態(tài)下開始。債務(wù)重組也一樣，如果我能夠以非常低的利率融資，非常便利地借到大量的錢，資產(chǎn)市場(chǎng)還在高位，土地市場(chǎng)依然活躍(“地王”頻出)，怎么可能把債務(wù)合約的相關(guān)利益人都請(qǐng)到談判桌前來商量縮減債務(wù)的事情？邏輯上是不可能的，這是客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。
大家日子都很好過，你讓誰(shuí)收縮呢？鋼鐵企業(yè)，你讓他關(guān)門去產(chǎn)能，但是現(xiàn)在價(jià)格還在上漲，哪個(gè)工廠愿意先把門關(guān)了讓別人賺錢？這種狀態(tài)下，你怎么可能把相關(guān)利益人請(qǐng)到談判桌上談債務(wù)收縮的問題？從經(jīng)濟(jì)博弈的角度講，這是不可能形成解的。所以這只能從金融開始，然后經(jīng)濟(jì)部門才能開啟債務(wù)重組。
西方流動(dòng)性陷阱、長(zhǎng)期停滯的陷阱以及負(fù)利率狀態(tài)的出現(xiàn)，某種程度上是因?yàn)檫t遲不去解決經(jīng)濟(jì)中造成債務(wù)積壓的結(jié)構(gòu)性因素，不去進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。負(fù)利率、流動(dòng)性陷阱就是一個(gè)對(duì)峙的狀態(tài)。某種程度上，中國(guó)也在往這個(gè)方向上發(fā)展，水放了很多，但錢都不去需要的地方。M1增速非常高，遠(yuǎn)超過M2的增速，實(shí)際上反映的是貨幣轉(zhuǎn)化為信用的鏈條斷裂。
《21世紀(jì)》：實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)重組必須有賴于金融去杠桿和資產(chǎn)價(jià)格收縮嗎？能否有其他的方式？
劉煜輝：去杠桿實(shí)際上就是資產(chǎn)價(jià)格的收縮過程。要真正去掉杠桿，在資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行清算式的處理，肯定會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的下行壓力。市場(chǎng)上有很多人期待推出中國(guó)式的QE，希望中國(guó)政府或者中國(guó)央行能夠把債務(wù)的包袱直接贖買或者兜取，進(jìn)行杠桿部門間的大挪移。
為什么中央銀行和中央政府一直沒有推出呢？最根本的問題還是個(gè)技術(shù)問題，就是價(jià)格談不攏。如果中央政府真把爛資產(chǎn)收下來，關(guān)鍵債務(wù)主體的資產(chǎn)價(jià)格要大打折扣。壓縮到一個(gè)程度，超常規(guī)的措施才能把它收下來。不然現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格兜下來，太貴了。
為了應(yīng)對(duì)由此系統(tǒng)性的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，政府對(duì)應(yīng)的是一套避免經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條的超常規(guī)貨幣財(cái)政方法，比方說杠桿的部門間挪移等等。說實(shí)話，我們沒見過資產(chǎn)還在高位，中央政府和中央銀行就跑到前臺(tái)去承接杠桿的。政策騰挪的空間某種程度上取決于資產(chǎn)縮水的進(jìn)程。
超常規(guī)的財(cái)政金融辦法不是帶領(lǐng)中國(guó)走出危機(jī)的手段。不能為了去杠桿而去杠桿，去債務(wù)而去債務(wù)，實(shí)際上是形成一種環(huán)境來推動(dòng)供給側(cè)改革。在一個(gè)沒有壓力的環(huán)境中，是沒有人愿意主動(dòng)去改革的。
央行與市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的“對(duì)賭”
《21世紀(jì)》：在資產(chǎn)價(jià)格收縮的過程中，金融要去杠桿，根本是不是還得靠央行？具體操作方式可能是？
劉煜輝：現(xiàn)在的狀態(tài)有點(diǎn)像“溫水煮青蛙”。央行很明白，自己在一個(gè)交通路口，堵在一頭，另一頭是越聚越多的各種套利資本和交易結(jié)構(gòu)。隨著時(shí)間的推移，如果不及時(shí)處理的話，最后形成的局面就是市場(chǎng)上所有的交易者都把央行作為對(duì)賭方。
如果央行為了防止債務(wù)鏈斷裂，被動(dòng)地維持目前這個(gè)狀態(tài)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)中所有結(jié)構(gòu)性改革措施又遲遲沒推進(jìn)，這個(gè)格局還會(huì)維持。如果改不動(dòng)或者沒辦法面對(duì)結(jié)構(gòu)性改革的陣痛，不斷將結(jié)構(gòu)性改革往后拖，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步積累。積累到最后的結(jié)果就是中央銀行的壓力越來越大，結(jié)果是整個(gè)市場(chǎng)交易者和中央銀行進(jìn)行對(duì)賭，到臨界點(diǎn)就是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。
中央銀行如果這時(shí)候退縮，我們看到的只有一個(gè)結(jié)果，就是金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹得更快。因?yàn)檠胄兄灰煌耍嗟奶桌越灰捉Y(jié)構(gòu)一擁而上，央行的負(fù)擔(dān)就會(huì)越來越重。
2013年錢荒時(shí)，央行是從正面去擠壓流動(dòng)性。央行直接在流動(dòng)性市場(chǎng)收縮貨幣，來抬高短期資金的價(jià)格，想打掉借短套長(zhǎng)的交易結(jié)構(gòu)，結(jié)果事與愿違，錢荒(流動(dòng)性沖擊)發(fā)生了。
現(xiàn)在央行正面的擠壓是沒有的，但是中央銀行某種程度上構(gòu)造了一個(gè)信號(hào)非常明顯的利率走廊下沿。最近一年多經(jīng)濟(jì)狀況惡化得較快，但中央銀行7天同業(yè)拆借利率，一直堅(jiān)守在2.25%這個(gè)防線一年，沒有任何退縮的跡象，盡管這一年多的時(shí)間市場(chǎng)不斷施壓，試圖倒逼央行降準(zhǔn)降息。
現(xiàn)在正面的流動(dòng)性壓迫式的擠壓(如2013年錢荒)幾乎是沒有的，更多是迂回的，構(gòu)建超級(jí)金融監(jiān)管體系。“強(qiáng)監(jiān)管、緊信用，頂短端、不后退”可能是常態(tài)。金融監(jiān)管領(lǐng)域清理的措施明顯加強(qiáng)，比如資管系統(tǒng)八條規(guī)定，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的真空地帶、野蠻生長(zhǎng)的交易結(jié)構(gòu)“一刀切”。包括在資本市場(chǎng)，推出了一系列打擊資本游戲的強(qiáng)力措施。打掉這些資本游戲背后支撐的各種杠桿和各種交易結(jié)構(gòu)。
現(xiàn)在更多地從這些方向著手去形成壓力，不止是杠桿更透明，同時(shí)也是壓縮。比如說配資的杠桿，銀行不能參與；券商和基金子公司的通道業(yè)務(wù)都打掉了，只能走信托。
《21世紀(jì)》：如果資產(chǎn)價(jià)格開始收縮，是否出現(xiàn)類似股災(zāi)一樣的情況，出現(xiàn)短期超調(diào)及不可控的情況，而非按照設(shè)計(jì)的路徑來走？
劉煜輝：這種風(fēng)險(xiǎn)肯定是有的。對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)來講，它是一個(gè)自我加強(qiáng)的正向反饋的系統(tǒng)，當(dāng)然預(yù)期比較擁擠的時(shí)候，它很可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上就是一個(gè)金融危機(jī)的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)模式。這就需要一系列超常規(guī)的措施，如超常規(guī)的貨幣操作(例如量化寬松)，入場(chǎng)買入債券提供流動(dòng)性。通過這些措施來避免超調(diào)或者危機(jī)深化的發(fā)生。
就去杠桿和資產(chǎn)泡沫等相關(guān)問題，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝。
劉煜輝認(rèn)為，過去四年，中國(guó)政府通過居民加杠桿及向國(guó)企、融資平臺(tái)提供低成本長(zhǎng)期信用的方式，防止了企業(yè)部門債務(wù)鏈的斷裂，但客觀上也促使經(jīng)濟(jì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)向金融部門轉(zhuǎn)移。
“沒有金融降杠桿，經(jīng)濟(jì)去杠桿很難開啟。”劉煜輝對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“如同去產(chǎn)能不可能在價(jià)格上漲的狀態(tài)開始，債務(wù)重組也一樣。如果企業(yè)能夠以非常低的利率融資，便利地借到大量的錢，企業(yè)很難降杠桿。”
杠桿風(fēng)險(xiǎn)向金融部門轉(zhuǎn)移
《21世紀(jì)》：根據(jù)相關(guān)研究，非金融企業(yè)的杠桿最高，居民部門、金融部門、政府部門的杠桿率并不高。如何看待各部門的杠桿風(fēng)險(xiǎn)？
劉煜輝：這四個(gè)部門中，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿在全球都是很高的。按社科院《國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表》研究，去年企業(yè)部門的杠桿率是156%(含融資平臺(tái)).
但是，風(fēng)險(xiǎn)情況和結(jié)構(gòu)并不完全一致。過去四年，中國(guó)政府為了穩(wěn)定企業(yè)部門的債務(wù)率，防止龐氏債務(wù)鏈的斷裂采取了很多措施。第一個(gè)方式是讓居民加杠桿，居民的貸款余額增長(zhǎng)很快。特別是居民中長(zhǎng)期貸款余額，今年上半年增速達(dá)到了30.5%。第二個(gè)方式是釋放大量的長(zhǎng)期信用，但對(duì)象主要是國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)。這樣一系列的方式造成的后果就是把經(jīng)濟(jì)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)向金融部門進(jìn)行轉(zhuǎn)移。
通過債務(wù)置換和釋放大量的長(zhǎng)期信用，現(xiàn)在地方政府融資平臺(tái)變得很有錢。原來的影子銀行短期錯(cuò)配的債務(wù)都變成了融資成本相對(duì)低的長(zhǎng)期債務(wù)。雖然資金鏈不會(huì)斷裂，但風(fēng)險(xiǎn)只是被延后了。而風(fēng)險(xiǎn)最終還是金融系統(tǒng)自己來扛，某種程度上就是犧牲自身資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性去托住地方債，維持國(guó)有企業(yè)的資金鏈。
目前金融系統(tǒng)的復(fù)雜性在于研究機(jī)構(gòu)所做的債務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，可能明顯低估了金融系統(tǒng)杠桿的規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。中國(guó)金融體系的杠桿狀態(tài)不太透明。
《21世紀(jì)》：在經(jīng)濟(jì)增速放緩、收益率下降的情況下，金融部門風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)怎樣的變化？
劉煜輝：金融是個(gè)特殊的部門，如果在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門找不到能夠產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流的資產(chǎn)，金融可以自己創(chuàng)造冗余的資產(chǎn)。也就是說，金融自我交易、自?shī)首詷罚罅康男庞棉D(zhuǎn)向去支持存量資產(chǎn)或者資本品的交易。因此，最近幾年金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹得非常快，特別是銀行和非銀行金融系統(tǒng)之間的同業(yè)以及影子銀行交易。
中國(guó)雖然沒有龐大的標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品市場(chǎng)和債務(wù)合約市場(chǎng)，但中國(guó)有大量的金融交易抽屜協(xié)議，以及比較復(fù)雜的配資交易結(jié)構(gòu)。里面實(shí)際上建了很多交易杠桿，但正規(guī)的傳統(tǒng)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在某種程度上并沒有反映出來。現(xiàn)在銀行做一筆10個(gè)億的委外投資，通過多層交易鏈條的傳遞最終可能會(huì)形成40個(gè)億的資產(chǎn)規(guī)模，才能做平這一交易結(jié)構(gòu)的成本，也就是真實(shí)的杠桿可能遠(yuǎn)高于監(jiān)管分機(jī)構(gòu)的平均統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。
2013年以來，中國(guó)債券市場(chǎng)最顯著的特征，就是資產(chǎn)端收益率和負(fù)債端成本之間出現(xiàn)了明顯倒掛。2013年的時(shí)候資金很貴，有10%，但那時(shí)的金融狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)比現(xiàn)在要好。因?yàn)榭梢院苋菀自谑袌?chǎng)上找一筆收益率15%的資產(chǎn)。
但現(xiàn)在的情況是負(fù)債端的成本雖然下降了，但下降得很慢，一般都在4%以上。而收益顯著高于3%的資產(chǎn)現(xiàn)在變得越來越少了。大量4%的負(fù)債成本去支撐收益率3%的資產(chǎn)端交易結(jié)構(gòu)。這樣的交易結(jié)構(gòu)普遍存在。
倒掛的裂口反映的是金融部門自身的風(fēng)險(xiǎn)脆弱性急劇上升。這個(gè)裂口只能靠加杠桿 、加大久期錯(cuò)配 、有意低估信用風(fēng)險(xiǎn)甚至是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來彌合。資產(chǎn)端行為越來越激進(jìn)，最近長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債收益率下行得比較明顯，今天金融市場(chǎng)依然擁擠不堪。大家交易的主要是情緒，是因?yàn)橄嘈藕竺嬗斜任腋y受的交易者會(huì)繼續(xù)增加杠桿，也是因?yàn)橄嘈叛胄袥]有任何辦法除了拼死也會(huì)維持這個(gè)脆弱系統(tǒng)。定價(jià)顯得沒有意義。
要降杠桿，先要降金融杠桿
《21世紀(jì)》：今年年中政治局會(huì)議提出，去產(chǎn)能和去杠桿的關(guān)鍵是深化國(guó)有企業(yè)和金融部門的基礎(chǔ)性改革。如何去杠桿？
劉煜輝：西方已經(jīng)經(jīng)歷過幾次完整的債務(wù)周期，每次債務(wù)周期的調(diào)整都有非常明顯的邏輯次序。實(shí)際上如果真正進(jìn)入了債務(wù)周期調(diào)整過程，都是從金融部門內(nèi)部杠桿的解構(gòu)開始。如信用緊縮、監(jiān)管環(huán)境的加強(qiáng)。它產(chǎn)生的一個(gè)結(jié)果就是形成一個(gè)壓力環(huán)境，這個(gè)壓力環(huán)境引致資產(chǎn)收縮和債務(wù)通縮。在這個(gè)壓力環(huán)境下，才可能進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)部的債務(wù)重組。
因此，沒有金融降杠桿，經(jīng)濟(jì)去杠桿很難開啟。如同去產(chǎn)能不可能在價(jià)格上漲的狀態(tài)下開始。債務(wù)重組也一樣，如果我能夠以非常低的利率融資，非常便利地借到大量的錢，資產(chǎn)市場(chǎng)還在高位，土地市場(chǎng)依然活躍(“地王”頻出)，怎么可能把債務(wù)合約的相關(guān)利益人都請(qǐng)到談判桌前來商量縮減債務(wù)的事情？邏輯上是不可能的，這是客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。
大家日子都很好過，你讓誰(shuí)收縮呢？鋼鐵企業(yè)，你讓他關(guān)門去產(chǎn)能，但是現(xiàn)在價(jià)格還在上漲，哪個(gè)工廠愿意先把門關(guān)了讓別人賺錢？這種狀態(tài)下，你怎么可能把相關(guān)利益人請(qǐng)到談判桌上談債務(wù)收縮的問題？從經(jīng)濟(jì)博弈的角度講，這是不可能形成解的。所以這只能從金融開始，然后經(jīng)濟(jì)部門才能開啟債務(wù)重組。
西方流動(dòng)性陷阱、長(zhǎng)期停滯的陷阱以及負(fù)利率狀態(tài)的出現(xiàn)，某種程度上是因?yàn)檫t遲不去解決經(jīng)濟(jì)中造成債務(wù)積壓的結(jié)構(gòu)性因素，不去進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。負(fù)利率、流動(dòng)性陷阱就是一個(gè)對(duì)峙的狀態(tài)。某種程度上，中國(guó)也在往這個(gè)方向上發(fā)展，水放了很多，但錢都不去需要的地方。M1增速非常高，遠(yuǎn)超過M2的增速，實(shí)際上反映的是貨幣轉(zhuǎn)化為信用的鏈條斷裂。
《21世紀(jì)》：實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)重組必須有賴于金融去杠桿和資產(chǎn)價(jià)格收縮嗎？能否有其他的方式？
劉煜輝：去杠桿實(shí)際上就是資產(chǎn)價(jià)格的收縮過程。要真正去掉杠桿，在資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行清算式的處理，肯定會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的下行壓力。市場(chǎng)上有很多人期待推出中國(guó)式的QE，希望中國(guó)政府或者中國(guó)央行能夠把債務(wù)的包袱直接贖買或者兜取，進(jìn)行杠桿部門間的大挪移。
為什么中央銀行和中央政府一直沒有推出呢？最根本的問題還是個(gè)技術(shù)問題，就是價(jià)格談不攏。如果中央政府真把爛資產(chǎn)收下來，關(guān)鍵債務(wù)主體的資產(chǎn)價(jià)格要大打折扣。壓縮到一個(gè)程度，超常規(guī)的措施才能把它收下來。不然現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格兜下來，太貴了。
為了應(yīng)對(duì)由此系統(tǒng)性的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，政府對(duì)應(yīng)的是一套避免經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條的超常規(guī)貨幣財(cái)政方法，比方說杠桿的部門間挪移等等。說實(shí)話，我們沒見過資產(chǎn)還在高位，中央政府和中央銀行就跑到前臺(tái)去承接杠桿的。政策騰挪的空間某種程度上取決于資產(chǎn)縮水的進(jìn)程。
超常規(guī)的財(cái)政金融辦法不是帶領(lǐng)中國(guó)走出危機(jī)的手段。不能為了去杠桿而去杠桿，去債務(wù)而去債務(wù)，實(shí)際上是形成一種環(huán)境來推動(dòng)供給側(cè)改革。在一個(gè)沒有壓力的環(huán)境中，是沒有人愿意主動(dòng)去改革的。
央行與市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的“對(duì)賭”
《21世紀(jì)》：在資產(chǎn)價(jià)格收縮的過程中，金融要去杠桿，根本是不是還得靠央行？具體操作方式可能是？
劉煜輝：現(xiàn)在的狀態(tài)有點(diǎn)像“溫水煮青蛙”。央行很明白，自己在一個(gè)交通路口，堵在一頭，另一頭是越聚越多的各種套利資本和交易結(jié)構(gòu)。隨著時(shí)間的推移，如果不及時(shí)處理的話，最后形成的局面就是市場(chǎng)上所有的交易者都把央行作為對(duì)賭方。
如果央行為了防止債務(wù)鏈斷裂，被動(dòng)地維持目前這個(gè)狀態(tài)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)中所有結(jié)構(gòu)性改革措施又遲遲沒推進(jìn)，這個(gè)格局還會(huì)維持。如果改不動(dòng)或者沒辦法面對(duì)結(jié)構(gòu)性改革的陣痛，不斷將結(jié)構(gòu)性改革往后拖，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步積累。積累到最后的結(jié)果就是中央銀行的壓力越來越大，結(jié)果是整個(gè)市場(chǎng)交易者和中央銀行進(jìn)行對(duì)賭，到臨界點(diǎn)就是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。
中央銀行如果這時(shí)候退縮，我們看到的只有一個(gè)結(jié)果，就是金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹得更快。因?yàn)檠胄兄灰煌耍嗟奶桌越灰捉Y(jié)構(gòu)一擁而上，央行的負(fù)擔(dān)就會(huì)越來越重。
2013年錢荒時(shí)，央行是從正面去擠壓流動(dòng)性。央行直接在流動(dòng)性市場(chǎng)收縮貨幣，來抬高短期資金的價(jià)格，想打掉借短套長(zhǎng)的交易結(jié)構(gòu)，結(jié)果事與愿違，錢荒(流動(dòng)性沖擊)發(fā)生了。
現(xiàn)在央行正面的擠壓是沒有的，但是中央銀行某種程度上構(gòu)造了一個(gè)信號(hào)非常明顯的利率走廊下沿。最近一年多經(jīng)濟(jì)狀況惡化得較快，但中央銀行7天同業(yè)拆借利率，一直堅(jiān)守在2.25%這個(gè)防線一年，沒有任何退縮的跡象，盡管這一年多的時(shí)間市場(chǎng)不斷施壓，試圖倒逼央行降準(zhǔn)降息。
現(xiàn)在正面的流動(dòng)性壓迫式的擠壓(如2013年錢荒)幾乎是沒有的，更多是迂回的，構(gòu)建超級(jí)金融監(jiān)管體系。“強(qiáng)監(jiān)管、緊信用，頂短端、不后退”可能是常態(tài)。金融監(jiān)管領(lǐng)域清理的措施明顯加強(qiáng)，比如資管系統(tǒng)八條規(guī)定，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的真空地帶、野蠻生長(zhǎng)的交易結(jié)構(gòu)“一刀切”。包括在資本市場(chǎng)，推出了一系列打擊資本游戲的強(qiáng)力措施。打掉這些資本游戲背后支撐的各種杠桿和各種交易結(jié)構(gòu)。
現(xiàn)在更多地從這些方向著手去形成壓力，不止是杠桿更透明，同時(shí)也是壓縮。比如說配資的杠桿，銀行不能參與；券商和基金子公司的通道業(yè)務(wù)都打掉了，只能走信托。
《21世紀(jì)》：如果資產(chǎn)價(jià)格開始收縮，是否出現(xiàn)類似股災(zāi)一樣的情況，出現(xiàn)短期超調(diào)及不可控的情況，而非按照設(shè)計(jì)的路徑來走？
劉煜輝：這種風(fēng)險(xiǎn)肯定是有的。對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)來講，它是一個(gè)自我加強(qiáng)的正向反饋的系統(tǒng)，當(dāng)然預(yù)期比較擁擠的時(shí)候，它很可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上就是一個(gè)金融危機(jī)的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)模式。這就需要一系列超常規(guī)的措施，如超常規(guī)的貨幣操作(例如量化寬松)，入場(chǎng)買入債券提供流動(dòng)性。通過這些措施來避免超調(diào)或者危機(jī)深化的發(fā)生。
